Empresas de Aquisição de Propósito Específico, ou SPACs, estão atraindo muita atenção ultimamente em salas de reuniões corporativas, em Wall Street e na mídia. E por um bom motivo: embora os SPACs, que oferecem uma alternativa aos IPOs tradicionais, existam em várias formas por décadas, nos últimos dois anos eles decolaram nos Estados Unidos. Em 2019, foram criados 59, com US $ 13 bilhões investidos; em 2020, foram criados 247, com US $ 80 bilhões investidos; e só no primeiro trimestre de 2021, foram criados 295, com US $ 96 bilhões investidos. Depois, há este fato notável: em 2020, os SPACs representavam mais de 50% das novas empresas americanas de capital aberto.

A SPAC é uma empresa de capital aberto com uma vida útil de dois anos, formada com o único propósito de efetuar uma fusão, ou “combinação”, com uma empresa privada para permitir que ela abra o capital. Os SPACs arrecadam dinheiro em grande parte de investidores de capital público e têm o potencial de arriscar e encurtar o processo de IPO de suas empresas-alvo, muitas vezes oferecendo-lhes melhores condições do que um IPO tradicional faria.

A euforia do investidor naturalmente convida ao ceticismo, e agora estamos vendo muito disso. Quando os pesquisadores Michael Klausner, Michael Ohlrogge e Emily Ruan analisaram o desempenho dos SPACs de 2019 até o primeiro semestre de 2020, eles concluíram que, embora os criadores dos SPACs estivessem indo bem, seus investidores não. Outro motivo de preocupação potencial é que todos os tipos de celebridades e figuras públicas – da cantora Ciara ao ex-orador da casa dos Estados Unidos, Paul Ryan – estão entrando no movimento, um desenvolvimento que liderou o New York Timessugerir em fevereiro de 2021 que os SPACs representam “uma nova maneira para os ricos e reconhecidos flexibilizarem seu status e riqueza”. Talvez a abordagem mais pessimista que vimos até agora neste ano tenha vindo de Ivana Naumovska, uma professora do INSEAD que argumentou em um artigo do HBR.org que os SPACs não mudaram muito desde sua encarnação anterior – as muito difamadas corporações de cheques em branco de década de 1990 – e simplesmente não são sustentáveis. O título do artigo dela? “ A bolha do SPAC está prestes a estourar .”

Concordamos com os críticos que nem todos os SPACs encontrarão alvos de alto desempenho e alguns falharão completamente. Muitos investidores perderão dinheiro. No entanto, acreditamos que os SPACs vieram para ficar e podem muito bem ser um fator positivo para o mercado de capitais. Por quê? Porque eles oferecem aos investidores e alvos um novo conjunto de oportunidades de financiamento que competem com o capital de risco em estágio posterior, capital privado, listagens diretas e o processo tradicional de IPO. Eles fornecem uma injeção de capital para um universo mais amplo de start-ups e outras empresas, estimulando a inovação e o crescimento.

Escrevemos como praticantes. Paresh é o CEO e co-fundador, junto com Sebastiano Cossia Castiglioni, da Natural Order Acquisition Corporation, uma SPAC criada em 2020, com foco na economia alimentar baseada em vegetais. Max faz parte do conselho. Neste artigo, compartilharemos muito do que aprendemos sobre os limites e virtudes dos SPACs, com base em nossa experiência recente e em nosso profundo conhecimento no mundo dos investimentos (Paresh) e na negociação e tomada de decisões (Máx.). Em particular, explicaremos por que algumas empresas estão buscando capital de SPACs em vez de IPOs tradicionais e o que investidores e empreendedores sofisticados têm a ganhar.

A evidência é clara: os SPACs estão revolucionando os mercados de capitais públicos e privados. Assim, é cada vez mais importante que líderes e gestores saibam como o jogo é jogado. Precisamos afirmar enfaticamente, no entanto, que este artigo não é um endosso geral dos SPACs. É simplesmente um guia para empresários que estão considerando uma mudança para este território em rápida evolução (e para muitos, desconhecido).

Um começo questionável

Quando os SPACs apareceram pela primeira vez como corporações de cheques em branco, na década de 1980, eles não eram bem regulamentados e, como resultado, foram afetados por fraudes com ações de baixo custo, custando aos investidores mais de US $ 2 bilhões por ano no início dos anos 1990. O Congresso interveio para fornecer a regulamentação necessária, exigindo, por exemplo, que o produto dos IPOs com cheque em branco fosse mantido em contas judiciais regulamentadas e impedindo seu uso até que as fusões fossem concluídas. Com uma nova estrutura regulatória em vigor, as empresas de cheque em branco foram renomeadas como SPACs.

Nas décadas que se seguiram, os SPACs tornaram-se uma indústria artesanal em que escritórios de advocacia, auditores e bancos de investimento apoiaram grupos de patrocinadores que careciam de treinamento em investimento público e privado de primeira linha. Eles tendiam a se concentrar em empresas em dificuldades ou setores de nicho, refletindo as oportunidades de investimento do período. Mas isso mudou em 2020, quando muitos investidores mais sérios começaram a lançar SPACs em números significativos. Fundos de hedge estabelecidos, empresas de capital privado e de risco e executivos operacionais seniores foram atraídos para os SPACs por uma convergência de fatores: excesso de caixa disponível, proliferação de start-ups em busca de liquidez ou capital de crescimento e mudanças regulatórias padronizadas Produtos SPAC.

À medida que esses jogadores experientes trouxeram credibilidade e expertise para o setor, investidores menos sofisticados perceberam, desencadeando a atual corrida do ouro. No geral, porém, os patrocinadores do SPAC hoje têm mais reputação do que nunca e, como resultado, a qualidade de seus alvos melhorou, assim como seu desempenho de investimento.

Hoje, a maioria dos SPACs se concentra em empresas que estão perturbando os mercados de consumo, tecnologia ou biotecnologia. Algumas dessas empresas são especulativas, têm enormes necessidades de capital e podem fornecer apenas garantias limitadas sobre a receita e a viabilidade de curto prazo. (As empresas de veículos elétricos geralmente se enquadram nessa categoria.) Os SPACs permitiram que muitas dessas empresas levantassem mais fundos do que as opções alternativas fariam, impulsionando a inovação em uma série de setores. Assumir riscos e especular neste nível pode ser imprudente para investidores não sofisticados, é claro, mas acreditamos que analistas experientes podem encontrar grandes oportunidades de investimento.

Alguns observadores não têm tanta certeza, incluindo os pesquisadores citados acima. Seu estudo, publicado no Yale Journal on Regulation, focou em uma característica importante dos SPACs modernos: a opção de os investidores se retirarem de um negócio depois que o patrocinador identifica um alvo e anuncia uma fusão proposta. Se os investidores não gostarem do negócio, eles podem optar por sair, resgatando suas ações pelo dinheiro investido mais juros. Os pesquisadores descobriram que, entre os SPACs em seu estudo, a taxa média de resgate por transação foi de 58%, com uma taxa média de resgate de 73%. Além disso, em mais de um terço dos SPACs, mais de 90% dos investidores desistiram.

À primeira vista, esses números não inspiram confiança, porque sugerem que a maioria dos investidores do SPAC está recuando depois que os alvos são identificados. Mas quando examinamos o estudo mais de perto, descobrimos que muitos dos SPACs levantaram quantias relativamente pequenas de capital e ofereceram garantias acima da média como um incentivo para atrair investidores – ambas indicações de equipes de patrocinadores de qualidade inferior. As condições do mercado mudaram nos últimos nove meses e as equipes de patrocinadores melhoraram significativamente. Como resultado, muito menos investidores estão desistindo. Isso é o que descobrimos quando analisamos o histórico de resgate desde o final do estudo. Para os 70 SPACs que encontraram uma meta de julho de 2020 a março de 2021, a taxa média de resgate foi de apenas 24%, totalizando 20% do capital total investido. E mais de 80% dos SPACs tiveram resgates de menos de 5%.

O que isso sugere é que o ecossistema SPAC de hoje é fundamentalmente distinto daquele que existia recentemente, em 2019, caracterizado por diferentes riscos, partes interessadas, estruturas e desempenho. Nesse novo ecossistema, conselhos corporativos, investidores e empreendedores estão todos dedicando tempo e esforço para desmistificar o processo SPAC e torná-lo o mais flexível possível para que a proposta econômica para empresas-alvo otimize a avaliação atual, oportunidade de longo prazo e risco.

O processo SPAC em um relance

Quem são as partes interessadas?

Os SPACs têm três grupos principais de partes interessadas: patrocinadores, investidores e alvos. Cada um tem um conjunto único de preocupações, necessidades e perspectivas.

Patrocinadores.

O processo SPAC é iniciado pelos patrocinadores. Eles investem capital de risco na forma de pagamentos não reembolsáveis ​​a banqueiros, advogados e contadores para cobrir despesas operacionais. Se os patrocinadores não conseguirem criar uma combinação em dois anos, o SPAC deve ser dissolvido e todos os fundos devolvidos aos investidores originais. Os patrocinadores perdem não apenas seu capital de risco, mas também o não insignificante investimento de seu próprio tempo. Mas se tiverem sucesso, eles ganham as ações dos patrocinadores na corporação combinada, muitas vezes valendo até 20% do capital levantado dos investidores originais.

Vamos fazer algumas contas. Um patrocinador cria um SPAC com uma meta de $ 250 milhões em capital, investindo cerca de $ 6 milhões a $ 8 milhões para cobrir custos administrativos que incluem subscrição, advogado e taxas de devida diligência. Com a estrutura e o conceito estabelecidos, o SPAC vende 25 milhões de ações para investidores a US $ 10 por ação. A patrocinadora também compra, por um preço nominal, 6,25 milhões de ações, que equivalem a 20% do total de ações em circulação. Se os patrocinadores tiverem sucesso na execução de uma fusão dentro de dois anos, as ações de seus fundadores serão adquiridas ao preço de US $ 10 por ação, totalizando US $ 62,5 milhões.

Alguns críticos consideram essa porcentagem muito alta. Mas lembre-se de que essas recompensas estão disponíveis para os patrocinadores apenas se eles desenvolverem um conceito sólido e atrairem investidores com sucesso, identificarem um alvo promissor e convencerem o alvo dos benefícios financeiros e estratégicos de uma combinação de negócios. Eles também devem negociar termos de transação competitivos e conduzir o alvo e o SPAC por meio do complexo processo de fusão – sem perder investidores ao longo do caminho. Essa é uma tarefa difícil. E com a proliferação dos SPACs, a competição entre patrocinadores por alvos e investidores se intensificou, aumentando a chance de um patrocinador perder seu capital de risco e investimento de tempo.

Investidores.

A grande maioria dos investimentos em SPACs até o momento veio de investidores institucionais, geralmente fundos de hedge altamente especializados. Os investidores originais em um SPAC compram ações antes da identificação da empresa-alvo e precisam confiar nos patrocinadores que não são obrigados a limitar suas metas ao tamanho, avaliação, setor ou critérios geográficos que delinearam em seus materiais de IPO. Os investidores recebem duas classes de títulos: ações ordinárias (normalmente a $ 10 por ação) e garantias que lhes permitem comprar ações no futuro a um preço especificado (normalmente $ 11,50 por ação). Os bônus são um ingrediente crítico no pacto de alinhamento de risco entre patrocinadores e investidores do SPAC. Alguns SPACs emitem uma garantia para cada ação ordinária adquirida; algumas frações de emissão (geralmente metade ou um terço) de um mandado por ação; outros emitem zero.

Depois que o patrocinador anuncia um acordo com um alvo, os investidores originais optam por prosseguir com o negócio ou desistir e receber seu investimento de volta com juros. Mesmo se eles decidirem se retirar, eles podem manter seus mandados. Nesse sentido, o SPAC oferece a oportunidade sem risco de avaliar um investimento em uma empresa privada.

Nem todos os investidores do SPAC buscam retornos elevados, nem estão necessariamente interessados ​​na combinação de negócios em si. Alguns não têm intenção de manter o capital na fusão e usar a estrutura em uma base alavancada para obter um retorno garantido – muitas vezes com um rendimento maior do que a oferta de títulos corporativos do Tesouro e AAA – na forma de juros sobre a renda investida e a venda de bônus de subscrição , enquanto dá uma olhada na combinação. A complexidade da estrutura permite uma variedade de perfis de retorno, perfis de risco e cronogramas, dependendo dos objetivos dos investidores.

Alvos.

A maioria dos alvos do SPAC são empresas iniciantes que passaram pelo processo de capital de risco. As empresas neste estágio geralmente consideram várias opções: buscar um IPO tradicional, conduzir uma listagem direta de IPO, vender o negócio para outra empresa ou uma empresa de private equity ou levantar capital adicional, normalmente de empresas de private equity, fundos de hedge ou outros investidores institucionais . Os SPACs podem ser uma alternativa atraente para essas opções de última hora. Eles são altamente personalizáveis ​​e podem lidar com uma variedade de tipos de combinação. Embora os alvos sejam geralmente uma única empresa privada, os patrocinadores também podem usar a estrutura para acumular vários alvos. Os SPACs também podem abrir o capital nos Estados Unidos que já são públicos no exterior e até mesmo combinar vários SPACs para abrir o capital de uma empresa.

Como jogar o jogo

Os SPACs bem-sucedidos criam valor para todas as partes: oportunidades de lucro para patrocinadores, retornos adequados ajustados ao risco para os investidores e um processo comparativamente atraente para levantar capital para os alvos. Quanto maior o valor que pode ser criado, mais provável é que um SPAC negocie termos satisfatórios para todas as partes e chegue a uma combinação bem-sucedida.

No início, os patrocinadores criaram valor investindo capital de risco e convencendo os acionistas públicos da oportunidade de investimento. Os patrocinadores agora estão proporcionando mais certeza a essas partes interessadas, acessando vários tipos de investidores institucionais (fundos mútuos, escritórios familiares, firmas de private equity, fundos de pensão, investidores estratégicos) para investir junto com o SPAC em um PIPE, ou investimento privado em capital público. Essa fonte adicional de financiamento permite que os investidores comprem ações da empresa no momento da fusão. Os patrocinadores usam PIPEs para validar sua análise de investimento (os juros do PIPE representam um voto de confiança), aumentar o financiamento geral disponível e reduzir o impacto de diluição do patrimônio do patrocinador e garantias. Eles também servem como um meio de garantir um montante mínimo de dinheiro investido no caso de os investidores originais decidirem desistir do negócio. Os investidores do PIPE comprometem capital e concordam em ficar presos por seis meses. Eles assumem esse risco porque estão confiantes na oportunidade de investimento, presumem que a entidade resultante da fusão será pouco negociada após a fusão e lhes são oferecidos preços de assinatura que deverão ter um desconto em relação aos preços de mercado.

Para conduzir um SPAC em todo o processo, da concepção à fusão, o patrocinador precisa de uma equipe forte. Não ao contrário das firmas de private equity, muitos patrocinadores hoje recrutam executivos operacionais que têm o conhecimento de domínio para avaliar os alvos e a capacidade de convencê-los dos benefícios das combinações. Eles também procuram membros do conselho com relacionamentos valiosos e experiência comprovada em governança e estratégia.

Os negócios SPAC são complexos e devem ser executados em prazos apertados. As equipes da SPAC devem ter experiência em due diligence operacional e legal, regulamentos de valores mobiliários, remuneração de executivos, recrutamento, negociação e relações com investidores. Embora algumas dessas funções possam ser terceirizadas, os patrocinadores geralmente contratam uma equipe dedicada para fazer o zagueiro desses processos paralelos. Se um SPAC puder reunir uma equipe forte, será mais provável que atraia investidores sofisticados de longo prazo em boas condições, e empresas-alvo mais atraentes o convidarão para conversas sobre fusão. Na verdade, quando os SPACs têm esses tipos de vantagens observáveis, eles geralmente as declaram em seus IPOs. (Os alvos de alta qualidade estão tão preocupados com o processo de execução do negócio quanto com o preço.)

Quais são as vantagens dos alvos?

Os SPACs oferecem às empresas-alvo vantagens específicas sobre outras formas de financiamento e liquidez. Em comparação com os IPOs tradicionais, os SPACs costumam fornecer avaliações mais altas, menos diluição, maior velocidade para o capital, mais certeza e transparência, taxas mais baixas e menos demandas regulatórias.

Veja a velocidade, por exemplo. Para as metas, todo o processo do SPAC pode levar de três a cinco meses, com a avaliação definida no primeiro mês, enquanto os IPOs tradicionais costumam levar de nove a 12 meses, com pouca certeza sobre a avaliação e o montante de capital levantado até o fim do processo. Quando se trata de avaliação, os SPACs costumam oferecer mais do que os IPOs tradicionais. Vários meses antes de uma fusão, as partes em um SPAC, incluindo o alvo, negociam um compromisso de capital e uma avaliação vinculativa (embora a avaliação esteja sujeita à aprovação dos investidores do PIPE). Em IPOs tradicionais, por outro lado, os alvos em grande parte cedem o processo de avaliação aos subscritores, que solicitam e gerenciam diretamente os investidores potenciais.

Outra vantagem importante é que os SPACs costumam render avaliações mais altas do que os IPOs tradicionais, por uma série de razões. Em primeiro lugar, no processo tradicional há um conflito de interesses: os subscritores costumam ter um relacionamento único e transacional com empresas que buscam abrir o capital, mas contínuo com seus investidores regulares. Em grande medida, os subscritores controlam a alocação de ações e usam o processo para recompensar seus melhores e mais importantes clientes. Freqüentemente, estabelecem um preço inicial abaixo da avaliação real do mercado, proporcionando retornos mais elevados para seus clientes compradores e para eles próprios.

Considere o que isso significa para o alvo. Em 2020, o valor das empresas nos primeiros 90 dias após a abertura do capital em um IPO tradicional subiu 92%, em média. Isso pode soar como um sucesso retumbante – mas o que o forte desempenho pós-IPO realmente sugere é que essas empresas levantaram muito pouco capital a um preço muito baixo no processo de IPO. Ao não conseguir otimizar seus balanços e diluição geral, as empresas deixaram dinheiro na mesa, que provavelmente foi capturado pelos banqueiros do IPO e seus clientes.

Como alvo, você deve estar focado na execução do negócio do patrocinador e nas capacidades de conversão de capital. Você deve examinar minuciosamente a qualidade e a experiência dos consultores jurídicos, banqueiros e consultores de prontidão para IPOs da equipe e sua capacidade de concluir o trabalho em um prazo dramaticamente condensado. Você deve pedir aos patrocinadores que expliquem suas teses de investimento e a lógica por trás da avaliação proposta. E você deve avaliar a capacidade da equipe de executar atividades de back-end, incluindo aumentar o PIPE, gerenciar o processo regulatório, garantir a aprovação dos acionistas e elaborar uma história de relações públicas eficaz – todas necessárias para uma transição suave para uma listagem pública. Tendo isso em mente, você pode descobrir que tem muitos motivos para não escolher o SPAC que oferece a melhor oferta.

Um último conselho para os alvos: lembre-se de que os patrocinadores não têm muito tempo para completar uma combinação. Por isso, se você puder demonstrar que seus registros financeiros estão em conformidade com os regulamentos do Conselho de Supervisão de Contabilidade de Empresas Públicas, você economizará tempo de todos e fornecerá mais certeza, o que tornará sua empresa um nível mais atraente e o colocará em uma posição melhor posição de negociação.

Negociar para o sucesso

A teoria dos jogos enfatiza a importância de pensar sobre as decisões prováveis ​​da outra parte no desenvolvimento de um curso de ação racional em uma negociação. Isso certamente é verdade no ecossistema SPAC, onde você precisa entender completamente as motivações e objetivos de várias partes.

Considere a negociação patrocinador-alvo. Se você analisar isso simplesmente como um processo de duas partes, verá que o alvo tem uma alavancagem considerável, especialmente no final do ciclo de 24 meses, porque o patrocinador pode perder tudo a menos que seja capaz de fechar um negócio. Mas quando você inclui os investidores originais na equação, o cálculo muda, porque eles podem rejeitar negócios depois de terem sido anunciados. Os termos não razoáveis ​​que favorecem os alvos não sobreviverão ao processo do PIPE ou desencadearão grandes resgates pelos investidores e colocarão o negócio em risco.

Os patrocinadores, portanto, precisam negociar uma combinação eficaz que crie mais valor para o alvo em relação às suas outras opções – e também seja atraente para os investidores. A negociação é ainda mais complicada pelo fato de que os alvos podem estar conversando com mais de um SPAC, pelo menos no início do processo de negociação.

Como acontece com qualquer outra negociação complexa, um acordo de fusão da SPAC apresenta opções quase ilimitadas de personalização. Todos os jogadores devem vir para a mesa com uma compreensão sólida do que precisam, querem e se preocupam – e onde podem encontrar um terreno comum. Se você for um investidor ou um alvo, esteja ciente de que os patrocinadores estão focados não apenas em suas ações, mas também em sua reputação, o que pode afetar sua capacidade de criar SPACs adicionais. E se você é um patrocinador ou um investidor, esteja ciente de que os alvos precisam equilibrar os vários tipos de valor que podem ganhar – da equipe SPAC, da diluição, da execução do negócio e até mesmo da pós-fusão. As metas também devem considerar uma série de outros fatores – dinheiro disponível para operações, publicidade ao abrir o capital, depreciação, liquidez do acionista,

Acreditamos que os SPACs vieram para ficar e que oferecem potencial para benefícios significativos. Alguns SPACs falharão, é claro, às vezes de forma espetacular, e alguns dos jogadores se comportarão de maneira antiética, como pode acontecer com qualquer outro método de levantamento de capital. Mas os SPACs melhoraram drasticamente como opção de investimento desde a década de 1990, e mesmo desde há apenas um ano. Mais mudanças certamente virão – na regulamentação, nos mercados – o que significa que todos os envolvidos no processo do SPAC devem permanecer informados e vigilantes. Esta é uma história que evolui rapidamente.