Na semana passada, o presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA, Gary Gensler, fez uma declaração forte : É hora de regulamentar os mercados de criptomoedas. Ele não é o único regulador que acredita nisso. Jerome Powell, presidente do Federal Reserve, emitiu um apelo urgente para a regulamentação de stablecoins – criptomoedas atreladas a um ativo de referência como o dólar americano – e o governador do Federal Reserve, Lael Brainard, sinalizou que o caso do Federal Reserve explorando um banco central moeda digital (CBDC) em resposta a stablecoins parece estar ficando mais forte.
Os reguladores normalmente prestam esse nível de atenção apenas a segmentos sistemicamente importantes do sistema financeiro, como bancos e fundos do mercado monetário. Essas declarações se somam a um crescente corpo de evidências de que, ao contrário de criptomoedas como Bitcoin e Ethereum – que variam amplamente em valor, stablecoins têm o potencial de desempenhar um papel importante (embora ainda a ser definido) no futuro das finanças globais. Eles podem até se tornar uma espinha dorsal para pagamentos e serviços financeiros.
Para afirmar o óbvio, isso significa que grandes mudanças podem estar ocorrendo nos bancos centrais, reguladores e no setor financeiro. Essas mudanças podem trazer uma série de benefícios, mas também riscos novos e muito reais.
Para os economistas, os benefícios das stablecoins incluem pagamentos mais baratos, seguros, em tempo real e mais competitivos em comparação com o que os consumidores e as empresas experimentam hoje. Eles poderiam rapidamente tornar mais barato para as empresas aceitar pagamentos e mais fácil para os governos administrar programas de transferência condicional de dinheiro (incluindo o envio de dinheiro de estímulo). Eles poderiam conectar segmentos sem ou com poucos bancos da população ao sistema financeiro. Mas sem estruturas jurídicas e econômicas robustas, há um risco real de que as moedas estabilizadoras não fossem nada estáveis. Eles podem entrar em colapso como um conselho monetário insalubre, “quebrar o dinheiro” como os fundos do mercado monetário em 2008 ou cair na inutilidade . Eles poderiam replicar a turbulência dos bancos “selvagens” do século XIX.
Embora os prós e os contras de stablecoins possam ser discutíveis, sua ascensão não é. Mais de US $ 113 bilhões em moedas já foram emitidos. A questão é o que deve ser feito a respeito deles – e quem deve ser responsável por isso. As respostas variam de argumentar que o sistema atual é bom , a acelerar a pesquisa em CBDCs, a enfatizar que stablecoins pode ser uma evolução natural da combinação de dinheiro público e privado em que dependemos por séculos. Embora seja difícil defender um sistema em que 15% dos adultos norte-americanos nos 40% mais baixos da distribuição de renda não têm conta bancária e onde os titulares de contas de baixa renda – principalmente clientes negros e hispânicos – pagam mais de US $ 12 por mês poracesso básico ao sistema financeiro , também é claro que as novas tecnologias podem trazer novos riscos.
Fazer grandes mudanças na forma como o dinheiro funciona é complexo, mas os governos não precisam lidar com isso de uma vez. Na verdade, é improvável que tal abordagem tenha sucesso. O setor público, tanto nos Estados Unidos quanto em outras partes do mundo, não tem tido muito sucesso na implantação de serviços digitais. (A China é a exceção aqui: ela já liberou mais de US $ 5,3 bilhões em transações por meio de seu renminbi digital.) Mas também há riscos com o envolvimento do setor privado, especialmente à medida que as stablecoins vão além do comércio de criptomoedas e das finanças descentralizadas (DeFi). Qualquer solução precisaria abordar a proteção ao consumidor, estabilidade financeira e prevenção de crimes financeiros . Essas são as mesmas preocupações que sempre enfrentamos ao fornecer dinheiro.
Então, como os bancos centrais e reguladores devem responder? Existem três maneiras simples de “melhorar” o dinheiro que contribuem para a força dos setores público e privado. Eles são diferentes, mas não mutuamente exclusivos, e cada um apresenta oportunidades significativas para as instituições financeiras existentes, bem como para os participantes de fintech e criptográficos. Essas oportunidades continuarão a impulsionar parcerias entre participantes novos e estabelecidos, mas também resultarão em uma competição mais acirrada.
Atualizando dinheiro
O dinheiro moderno é uma combinação de dinheiro público e privado. Dinheiro público inclui dinheiro emitido por bancos centrais e créditos digitais contra bancos centrais. O dinheiro privado inclui direitos de depósito contra bancos comerciais. Enquanto o setor público protege a estabilidade do dinheiro, até 95% do dinheiro nas economias desenvolvidas é privado .
Stablecoins são uma forma de dinheiro privado. Este não é um conceito novo – a ideia de separar as funções monetária e de crédito remonta a 80 anos . Ao reduzir o custo da verificação digital , a tecnologia blockchain pode expandir o papel dos setores público e privado no fornecimento de dinheiro. Embora o setor público possa tentar se conectar com consumidores e empresas diretamente, o setor privado provavelmente será mais eficiente em atender às necessidades do público e aumentar a escolha.
O sucesso nesta transformação exigirá o equilíbrio certo entre os setores público e privado. Os países que enfatizam demais a abordagem pública provavelmente acabarão perdendo a velocidade para o mercado, a competição e a inovação. Eles também não serão capazes de nutrir os jogadores de fintech do futuro. A história da Internet é instrutiva – os países que aproveitaram o “poderoso motor comercial” da tecnologia saíram na frente – e a história dos mercados financeiros também é: países sem estruturas regulatórias robustas podem ver ” stablecoins selvagens ” pouco reservados e uma corrida para o fundo na defesa do consumidor.
Consistente com a história do dinheiro moderno, há um alto valor de opção em permitir a experimentação entre abordagens concorrentes . Experimentos públicos e privados são complementos fortes aqui, não substitutos. Regulamentações tecnologicamente neutras que seguem uma abordagem de “mesmos riscos, mesmas regras” podem elevar os padrões de qualidade e encorajar a competição entre soluções seguras.
Soluções diferentes apresentarão desafios diferentes em termos de como podem acelerar a separação de pagamentos, crédito e serviços financeiros. Embora essa separação seja inevitável, já estamos começando a ver como as diferentes abordagens podem funcionar. Ao implantar o renminbi digital, a China é o primeiro país a fazer uma declaração ousada sobre o futuro dos pagamentos globais e o tipo de dados aos quais o governo deve ter acesso. Cabe agora a outros países, particularmente os Estados Unidos em seu papel de guardiões da moeda de reserva mundial, desenvolver sua própria tese de como esse futuro deve ser e que papel eles desempenham.
Três caminhos para o dinheiro sonoro
Depois de passar três anos trabalhando nessas questões e coletando feedback dos reguladores, acreditamos que há três maneiras de aproveitar a tecnologia com segurança: stablecoins “verdadeiros”, moedas de depósito e CBDCs.
True Stablecoins
Stablecoins verdadeiros são moedas sem juros projetadas para ter um valor estável em relação a uma moeda de referência – digamos, US $ 1. A estabilidade é alcançada por meio de dois compromissos. Primeiro, o emissor concorda em cunhar e comprar moedas de volta ao par. Em segundo lugar, o emissor mantém ativos para garantir sua obrigação de resgatar as moedas estáveis em aberto. Essa “reserva” fornece a segurança de que o emissor pode comprar de volta todas as moedas em circulação, sob demanda. Os ativos de reserva devem ser denominados na moeda do ativo de referência, permanecer com alta liquidez durante uma crise e incorrer em perdas extremamente pequenas em uma corrida ou em condições de mercado estressadas.
Stablecoins verdadeiros são uma variação do conceito de margens estreitas . Eles devem manter 100% das reservas em ativos líquidos de alta qualidade – como títulos do tesouro dos EUA ou dinheiro no Federal Reserve – contra seus passivos em moedas, além de uma reserva de capital adicional contra perdas operacionais, quedas de preços de ativos ou uma corrida. Assim como os bancos estreitos, os verdadeiros stablecoins não devem se envolver na transformação da maturidade. Além disso, devem isolar os ativos de reserva de seus outros ativos, de modo que, em caso de insolvência ou falência, os detentores de moedas possam ter prioridade sobre outros credores.
Assim como acontece com bancos estreitos, os benefícios econômicos das verdadeiras moedas estáveis podem ser … estreitos. É caro manter reservas completas em grande escala. Enquanto os requisitos de capital para bancos estaduais podem ser compatíveis com uma abordagem de reserva total, os bancos fiduciários nacionais OCC enfrentam atualmente índices de alavancagem de 4% a 5% e, portanto, podem não ser uma estrutura viável para emissores que não se envolvem na transformação de maturidade.
Mesmo com essas limitações, entretanto, as verdadeiras stablecoins têm utilidade como meio de troca. Eles seriam otimizados para movimentar valor com eficiência, em vez de armazenar valor ou ganhar juros. Sua estrutura de custos os torna viáveis quando a velocidade da moeda é alta e pode suportar um grande volume de pagamentos com uma pequena reserva. Quando se trata de reserva de valor, as moedas de depósito têm uma vantagem, pois têm um custo de capital muito menor.
Moedas de depósito (estáveis)
Stablecoins de depósito são reivindicações de depósito à vista contra bancos comerciais segurados, em trilhos de blockchain. Eles representam uma quantia que uma pessoa mantém em depósito em um banco segurado e, portanto, um passivo de depósito não garantido desse banco. Os detentores são protegidos pela estrutura legal que rege os depósitos, incluindo requisitos de capital bancário e seguro FDIC de até $ 250.000.
As moedas de depósito combinam os benefícios de tempo real, (possivelmente) pagamentos de custo mais baixo e nova funcionalidade com proteção de seguro de depósito FDIC. Um banco pode usar o produto do depósito em moeda para uma ampla variedade de propósitos, incluindo empréstimos. Assim, as moedas de depósito mantêm os pagamentos e as atividades de transformação de vencimento agrupadas.
Como melhorias nos sistemas existentes, as moedas de depósito preservam o status quo e mantêm o sistema de dinheiro privado, pagamentos e serviços bancários interligados. Mas eles também sofrem limitações semelhantes.
Na ausência de nova tecnologia e infraestrutura legal, as moedas de depósito podem não ser totalmente interoperáveis. Cada titular precisaria ser integrado pelo banco emissor, e as transferências entre diferentes moedas de depósito teriam que ser suportadas por liquidez e infraestrutura intrabancárias, da mesma forma que ACH e Fedwire suportam pagamentos de depósitos.
Os desafios de interoperabilidade, no entanto, provavelmente serão temporários. A maior limitação é que apenas as instituições depositárias podem oferecer moedas de depósito e que os modelos totalmente garantidos não são comercialmente viáveis sem ajustes aos requisitos de capital. Na verdade, não está claro por que uma instituição depositária emitiria uma moeda estável verdadeira sobre uma moeda de depósito.
Moedas digitais do banco central
Para serem verdadeiramente transformadores, os CBDCs precisam trazer os benefícios do dinheiro em trilhos digitais mais eficientes e podem representar a resposta do setor público à redução da demanda por dinheiro físico.
Nos Estados Unidos, aqueles que têm acesso a bancos, cartões de débito, cartões de crédito e carteiras digitais tendem a pensar nessas formas de dinheiro como dinheiro. Mas eles não são – eles são passivos de seus emissores do setor privado. O dinheiro é uma responsabilidade do banco central. Embora já exista dinheiro digital do banco central nos Estados Unidos, apenas as instituições financeiras podem acessá-lo.
Um CBDC tornaria o dinheiro digital disponível ao público. Um debate vibrante está ocorrendo sobre se um dólar digital é necessário , útil ou mesmo sensato . A resposta depende muito das principais decisões de projeto sobre como o CBDC é distribuído, para quem é disponibilizado e se deve ter uma taxa de juros.
Se um CBDC for distribuído apenas por membros do Federal Reserve, a solução teria alcance e compensações semelhantes às moedas de depósito. E colocaria o Federal Reserve em competição com seus membros. A tensão surge porque um CDBC seria o ativo mais seguro disponível. Sem ajustes, como limites de saldo (por exemplo, o limite de seguro FDIC) ou juros zero ou negativos sobre os saldos de CDBC, os consumidores podem escolher racionalmente um CBDC em vez de depósitos bancários.
Mesmo um CBDC bem projetado que aborda esses riscos , é disponibilizado a todos a um custo baixo e pode ser usado para pagamentos instantâneos tem o potencial de ser perturbador para provedores que dependem de tarifas altas. Embora essas taxas possam ter que diminuir eventualmente de qualquer maneira, um CBDC aceleraria a separação dos serviços de crédito e pagamento.
O setor público também pode ter dificuldades em servir os cidadãos e as empresas de maneira eficaz. Dado o nível incrivelmente alto em termos de resiliência e segurança, provavelmente levará anos para que um CDBC seja desenvolvido e adotado. É claro que o exemplo chinês pode muito bem ser a exceção a essa regra.
É aqui que CBDCs e stablecoins são complementos fortes, não substitutos. O setor público poderia se concentrar na emissão de moedas digitais e na entrega de dinheiro sólido, enquanto o setor privado poderia construir trilhos e aplicativos. A competição com redes legadas garantiria ainda mais um maior grau de resiliência e inovação.
Correções simples para um problema complexo
Stablecoins, moedas de depósito e CBDCs podem, cada um, entregar o que os economistas Gary Gorton, da Yale School of Management, e Jeffery Zhang, do Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal, chamam de dinheiro “sem perguntas” . Qualquer incerteza jurídica relevante para as verdadeiras moedas estáveis pode ser resolvida por meio de mudanças incrementais na legislação existente. Como atualmente sendo considerado, a verdadeira regulamentação da moeda estável deve incluir: requisitos para ativos de reserva permitidos e para o emissor honrar as reivindicações de resgate direto; e limites nas atividades de transformação de maturidade arriscadas. Devem ser consideradas as leis que reforçam a segregação de reservas e reivindicações de detentores de moeda em caso de falência ou insolvência. Por meio de uma abordagem regulatória sensata, os verdadeiros stablecoins podem cumprir sua promessa sem introduzir novos riscos.
A questão para os bancos centrais e reguladores é então qual combinação das três abordagens também pode melhorar a concorrência, reduzir custos e aumentar o acesso ao sistema financeiro. Embora possa ser tentador preservar o status quo, é improvável que tal abordagem proporcione os mesmos benefícios.
A tecnologia blockchain pode remodelar a estrutura do mercado e melhorar a competição. Os trilhos CDBC são uma maneira de conseguir isso e podem ser a única maneira de garantir que os consumidores tenham acesso direto ao dinheiro do banco central. Mas é improvável que os CBDCs cheguem ao mercado rapidamente e há uma grande chance de que sejam mais limitados em funcionalidade e programação.
Uma combinação muito mais forte seria o setor público concentrando-se primeiro na regulamentação de stablecoins e, posteriormente, na emissão de CBDC em trilhos múltiplos para complementar as deficiências potenciais. Os países que seguem esse modelo híbrido e se concentram em riscos claros e falhas de mercado têm mais probabilidade de atender às necessidades dos consumidores e dos negócios com mais rapidez e ver uma nova geração de instituições financeiras prosperar dentro de suas fronteiras. Interoperabilidade entre trilhos diferentes, privacidade e identidade são áreas em que os incentivos do setor privado podem não estar alinhados com os objetivos sociais mais amplos. A orientação do setor público e a definição de padrões podem ser incrivelmente úteis na promoção das soluções certas nessas áreas.
Embora possa ser tentador rotular a tecnologia de blockchain como mais uma instância de “software comendo o mundo”, as estruturas regulatórias definirão se e quando a tecnologia pode entregar seu potencial. No caso do dinheiro, os setores público e privado podem usar seus pontos fortes, solidificar sua parceria público-privada e melhorar os resultados sociais no processo.